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两个锚点 科创板IPO定价的关键

更新时间:2019-03-12 17:12:41来源: 责任编辑:
导读:  两个锚点!科创板IPO定价的关键!  作者| 王骥跃  来源| 刺客财经观察  科创板规则正式出炉,5套普通公司上市标准和4套红筹公司上市标准全部有市值指标,预计市值成

  两个锚点!科创板IPO定价的关键!

  作者| 王骥跃

  来源| 刺客财经观察

  科创板规则正式出炉,5套普通公司上市标准和4套红筹公司上市标准全部有市值指标,预计市值成为公司是否能够在科创板上市的关键!

  过去若干年,投行已经忘记了如何给IPO公司定价,A股的投资者们也早已不关注IPO定价问题,IPO价格已经被监管安排好了,遵照执行就是。

  然而,科创板注册制改革把IPO定价权利还给了市场,从投行到投资者忽然发现,IPO定价成了难点和焦点。对盈利公司还可以用市盈率来估值定价,对不盈利公司要怎么定?

  科创板IPO放开了定价管制,并进行了一些询价机制方面的改革和完善,这次改革是否还会重蹈以前若干次询价制改革的覆辙,是否可以有效激发市场约束机制?

  科创板IPO要怎么定发行价?证监会和交易所的规则并没有给出明确的要求。《科创板股票发行与承销实施办法》只规定了询价确定价格的原则,《科创板上市保荐书内容与格式指引》中只是说了“对于市值指标,保荐人应当结合发行人报告期外部股权融资情况、可比公司在境内外市场的估值情况等进行说明 ”,并没有教授或指导具体的估值方法,一切都交给了市场。

  监管最担心的是发行价是否会过高,从而导致上市后大面积破发,损害参与申购的投资者利益。市场本身会对发行价进行调节,上市后普遍上涨,发行价会逐渐抬高;出现大面积破发后,发行价又回被压下来。在香港联交所、纽交所以及纳斯达克,新股破发都是很正常的事情。如果市场调节机制失灵,才是机制本身出了问题,需要监管调整机制。所以,科创板有个30%左右的破发率,在市场调节下能够自动平衡,应该是符合监管预期的。

  《科创板股票发行与承销实施办法》对发行价的确定设定的市场约束机制,主要包括:

  1、要求发行人和主承销商尊重询价结果:发行价拟超过询价结果(4数区间)下限的,要求说明理由和定价依据,提醒投资者关注价差和风险,并推迟一周发行。

  2、券商跟投:要求保荐机构的子公司或兄弟公司参与战略配售并锁定一段时间。

  3、战略投资者配售和绿鞋机制:取消战略投资者配售和超额配售选择权对发行规模的下限要求,所有拟发行人都可以安排战略投资者配售和绿鞋。

  在对询价制度进行调整后,2014年初曾经出现过的次高价发行情形一定不会出现了,但是整个询价机制依然可能带来高价发行,尤其在科创板推出的初期。

  在科创板的询价机制设计下,IPO定价的关键要素,不是各种估值模型,不是可比价格或市场法估值,也不是大家普遍认为可能高估的前期外部融资的估值,而是两个最关键的锚:投价报告和上市条件指标!

  第一个锚点,是券商的投价报告

  根据《科创板股票发行与承销实施办法》的规定,“主承销商应当向网下投资者提供投资价值研究报告”,在这个投价报告中,一般会列上主承销商给出的估值区间。

  在科创板刚起步阶段,大家都不会定价,尤其是对亏损类公司。即使有境外可比公司,谁也不知道境内会定成啥样。中信建投H股股价8港元,A股股价31人民币,差不多是港股的4倍。这还是同一家公司,谁知道不同公司A股二级市场可以接受的价格是多少?

  所以,券商给出的投价报告,就成了询价机构报价最关键的锚!

  从询价机构报价的角度看,发行人值多少钱的意义并不大,重要的是上市后会否立即破发?能不能拿到筹码?

  在科创板开板初期,无论是基于热点还是基于稀缺性,市场普遍预期的是新股不会破发,至少不会开盘就破发。甚至于,在市场机制发挥效应之前,即使最终可能会破发,询价机构依然存在很大可能冲动相信不会很快破发。那么,拿到筹码就成了最重要的事情。

  如何确保拿到筹码?比券商给的投价报告的锚略高一些,是最理性的选择:

  太高了,可能被作为高价被剔除了;

  低于锚价格,很可能拿不到筹码,甚至压着锚报价都很可能拿不到筹码。

  所以,在询价机制上,询价对象有向上报价的冲动,但也不会特别离谱。

  如果询价机构认为券商给出的锚价太高,更大的可能性是不参与报价,而不是报个低价。除非询价机构普遍认为锚价太高,才可能会把发行价拉低到锚价之下,但这种概率并不大,至少在科创板初期很小。

  第二个锚点,是上市条件指标

  每个科创板公司申报材料时,保荐机构都会发表意见论证发行人符合上市条件适用的是哪一套指标。交易所在对市值条件进行审核时,是无法对市值指标证伪的,市值指标只能在询价时证伪。制度设计上,也是希望市场来挑选公司,而不是全部由交易所把关。

  但是,在制度实际执行时,却可能出现一个意外的情形:只有认为发行人可以达到市值标准的询价对象才会报价,认为发行人达不到市值标准的询价对象根本就不会报价!

  询价对象报价的目的,不是为了接纳或拒绝某公司上市,而是期望能够按照其报价获配一定额度的网下发行的新股。所以,如果询价机构认为某公司达不到上市标准,大概率上并不会积极反对,而是以不参与报价的形式消极反对。

  尽管监管层期待市场积极反对不能达到市值标准的公司上市,但实务中却不得不面对询价对象们只是消极反对。

  而这种消极反对,可能并不能阻止发行人成功上市!

  根据证券业协会备案的网下投资者名录,合格的询价对象有114家证券公司、152家基金公司、57家保险公司、42家信托、43家财务公司、72家QFII、3698家其他机构投资者。

  而《证券发行与承销管理办法》规定“公开发行股票数量在 4 亿股(含)以下的,有效报价投资者的数量不少于 10 家;公开发行股票数量在 4 亿股以上的,有效报价投资者的数量不少于 20 家。剔除最高报价部分后有效报价投资者数量不足的,应当中止发行”,“剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的 10%”。

  在4000余家询价对象中,寻找到十余家愿意报价的机构,并不是很困难的事。

  更进一步的是,如果某公司只有十余家询价对象愿意接受这个价格,意味着这个公司本并不符合上市条件而侥幸上市了。一旦上市成功,即便破发了也不至于立即退市。退市的交易类指标是“连续 20 个交易日股票市值均低于 3 亿元 ”,“不包含公司股票停牌日和公司首次公开发行股票上市之日起的 20 个交易日”。这就意味着发行人及其控股股东有相当强的动力寻求询价对象的支持,而风险并不大。

  极低的发行中止条件,意味着在上市条件锚的影响下,在实务中消极反对概率远大于积极反对的情形下,原本期望的市场选择上市公司很可能沦为空谈!

  所以,大概率上,询价机构报价会略超券商给出的投价报告,但不会大幅超过(担心被剔除),少数报价会略低于投价报告的锚,极少数甚至没有询价机构的报价会低于上市指标。

  现有制度对高价发行的约束力不够,恐难实现目标,尤其在市场机制发挥作用之前

  1、指望询价对象来约束发行价,在科创板初期是不太可能的事情。只有破发的公司多了,市场才可能会发挥约束机制,询价对象的报价才会开始谨慎,发行价才会调整到合理水平。而即使到了这个时候,两个锚的影响依然巨大。

  2、询价对象约束效果不明显,那么战略投资者呢?

  很遗憾,可能也并不明显。

  与询价对象上市后可以立刻抛售不同,战略投资者需要锁定至少12个月,对发行价的关心程度要甚于一般询价对象。

  但是,除了券商跟投外,战略配售是非强制性的,如果没有多少战投愿意接受价格,发行人可以不安排战投;另外,在当前的机制中,只要求战略投资者接受询价结果,并没有规定如果战略投资者认为询价结果太高而不愿参与配售会有什么后果。战略投资者或许被迫接受了高价发行,不接受也不会导致发行失败,能有多大的约束效果?

  对于战略投资者来说,最多就是吃一次亏,被投行坑了以后不和这家券商合作了。

  3、被监管部门和一些投资者寄予厚望的券商跟投呢?

  很遗憾,可能也不明显。

  券商跟投,券商当然会对发行价太高有所顾忌,但券商显然会把投资风险转嫁出去。从跟投规模上来看,最多也就是把保荐承销费亏出去,总体上不至于亏本。或许会和发行人谈要求增加一些承销费,以弥补可能的风险。

  投行和子公司之间会有些利益冲突,需要更高层领导协调相互之间的博弈,但这毕竟是内部矛盾,券商肯定会算总账。

  保荐机构在承揽项目时,至迟在申报前,就应该会与发行人、跟投子公司协商确定发行价格区间,无论发行人还是保荐机构,都不太可能等到发行前再被动接受价格。发行价格的上限就是战投包括保荐机构跟投可以接受的价格,下限是发行人愿意接受的价格。过于低价,发行人可能不干了。如果投行聪明或谨慎,可以在申报前先由ECM去机构处询一下价格,这个询价没有规则限制。估值很难达到的,就不要勉强报了。万一没能发成功,对保荐机构声誉的损害更大。

  综上所述,科创板询价制度较以前有所修改可以避免次高价发行,监管部门也已经明确表示了价格由市场确定的改革方向,甚至整个机制上赋予了市场挑选公司入门的重大权力,但目前机制上不可期望过高,甚至很可能会被玩坏而让监管之手不得不再干预。

  最后,提出三条建议。

  1、建议提高报价家数要求,十来家报价那不叫市场,越多机构报价,操纵或勾结的概率就越低,形成的价格就越符合市场总体判断;或者至少要设定最低认购倍数,没有足够大的认购倍数,也难以反映市场定价。《科创板股票发行与承销实施办法》已经正式生效,短期内恐难再次修改,而修订《证券发行与承销管理办法》技术上可行。如果规则不改,也可以在未来的具体指引中要求对于家数过少的,做特别风险提示。

  2、建议交易所定期分类公告各询价对象报价偏离度排序,提高询价对象报价声誉风险,督促询价对象谨慎报价。

  3、建议对战略投资者弃配的后果做出补充规定,以充分发挥战投约束机制。

  作者简介:王骥跃先生,国内领先券商前保荐代表人,投行界著名人士。

  责任编辑:史考

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